愛爾眼科加速擴張商譽高企 并購模式下市場态度現分歧

《投資者網》謝瑩潔

新年伊始，愛爾眼科醫院集團股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”,300015.SZ）再次曝光在鎂光燈下，原因是旗下醫院重複使用一次性醫療器具被罰。

作爲國内眼科醫療連鎖機構的龍頭企業，愛爾眼科以并購基金式的模式見長，通過不斷收購醫院來支撐業績。但不斷增厚的規模也帶來内控問題，醫療糾紛令其屢陷輿論危機，市場對于愛爾眼科的态度出現較大分歧。

部分機構考慮到眼科持續提升的診療需求、公司穩固的龍頭地位及其獨特的分級連鎖優勢，看好其未來前景。也有投資者擔憂，加速擴張的模式下，公司管理成本和難度增加，由此帶來質量問題。

深陷醫患糾紛風波

受益于眼科醫療需求大量釋放，眼科闆塊近年備受關注，但身爲行業龍頭的愛爾眼科表現卻不樂觀。

2023年年末，一則醫生手術中錘擊患者頭部的爆料将愛爾眼科推上了熱搜，随後，貴港愛爾眼科被曝大範圍行賄公務人員。

2023年12月23日，廣西“貴港紀檢”微信公衆号發出通報：已成立調查組，依規依紀依法對相關情況開展核查處理。針對行賄事件，愛爾眼科方面并未作出回應。

而這僅僅是其醫療糾紛的冰山一角。近年來，愛爾眼科先後因“誘導老人做白内障手術騙取醫保”事件、宿遷愛爾眼科醫院涉嫌行賄等問題被推上輿論的風口浪尖，背後都涉及患者的安全、健康問題。

此外，愛爾眼科還因發布虛假廣告，被市場監督管理局點名。天眼查風險信息顯示，愛爾眼科旗下多家醫院曾因醫保金使用違規、價格欺詐、醫生無證執業、手術器械破損等被罰。

據天眼查，近日，襄陽愛爾眼科醫院有限公司因消毒管理未執行國家有關規範、标準和規定，重複使用一次性使用醫療器具，被襄陽市衛生健康委員會罰款5000元。

愛爾眼科的擴張戰略，難免撞線監管，但這樣的處罰力度，似乎不能阻礙公司對增長的渴望。公司在财報中提示風險稱，醫療糾紛、醫療事故發生率相對較低，但随着門診量、手術量的不斷增長，其絕對數有可能上升。

受此影響，連日來，愛爾眼科股價遭遇滑鐵盧，創下三年新低，從2021年7月高點的42.64元至今已跌去六成。

截至1月30日收盤，愛爾眼科報13.2元/股，滾動市盈率爲36.77倍，總市值1231億元，較最高價市值（3851億元）大幅蒸發。

高速擴張商譽高企

公開資料顯示，愛爾眼科成立于2003年，2009年上市，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡，醫療網絡布局涵蓋中國、歐洲、美國、東南亞等國家和地區。截至2023年6月，旗下品牌醫院、眼科中心及診所共有816家。

2018年至2022年，公司營收從80億元增加到161.10億元，歸母淨利潤從10億元增加到25.24億元。2023年前三季度，愛爾眼科營收160.5億元，同比增長23%，歸母淨利潤31.81億元，同比增長35%。

愛爾眼科規模增長的秘訣在于用并購基金在體外孵化新醫院，采用“上市公司+PE”策略，通過與專業投資機構共同設立多支并購基金，利用并購基金從體系外新建或收購眼科醫院。

一家新并購醫院的前期投入中，約七成來自于愛爾眼科的并購基金，其餘來自個人合夥人等。當醫院盈利後再置入上市公司，并最終并入上市公司報表，以此減少新醫院成長期對淨利潤的影響。

對集團而言，它可以用更少的錢擴張更多醫院，且在醫院建成初期尚未盈利時，由于醫院仍在“體外”，反映在報表上的虧損會被稀釋，盈利後再回購。

但這并不意味着公司可以高枕無憂。截至2023年三季度末，愛爾眼科賬面共有59.01億元的商譽，占公司淨資産近30%，這意味着如果收購标的經營狀況未達預期，愛爾眼科仍有商譽減值的風險。

以2023年9月的并購爲例，愛爾眼科發布關于收購唐山愛爾、衡東愛爾等7家醫院部分股權的公告。

根據公司收購公告披露，本次計劃收購的7家醫療機構，2022年合計營收爲1.87億元，淨利潤爲-670.3萬元，淨利率爲-3.6%；2023年前三季度合計營收爲1.79億元，淨利潤爲1047.5萬元，淨利率爲5.9%。由此可見，上述并購标的盈利能力并不樂觀。

值得注意的是，公司計提商譽減值的金額呈現出上漲态勢，2020至2022年，愛爾眼科累積計提商譽減值分别爲7.88億元、9.87億元和11.27億元。

市場态度現分歧

随着眼科賽道總體市場供給體量不斷擴大，民營眼科服務公司陸續上市，市場份額的争奪加劇。在此背景下，愛爾眼科客單價呈現出持續下降态勢，從三年前的1578元降至最新的1450元左右。

于是，愛爾眼科的外延擴張一直在持續。2023年1月，愛爾眼科一舉拿下了紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫院。9月，公司豪擲8.6億元收購海南愛爾、棗莊愛爾等19家醫療機構部分股權；11月宣布拟購唐山愛爾、衡東愛爾等7家醫院部分股權，以進一步完善市場布局。

市場營銷投入也随之增加。2023年前三季度公司銷售費用達16.07億元，超過了2022年全年。同花順數據顯示，2023年前三季度，公司在醫藥服務闆塊中的營銷費用排名第二位。

愛爾眼科面臨處境尴尬。擴張，可能遭遇市場“用腳投票”；不擴張，又面臨競争者搶食的情況。公司不得不考慮，在快速擴店和增加客單價以降低成本之間取得平衡。

根據财報，屈光項目、視光服務項目和白内障項目爲其占營收比重前三的業務，業務增長基本平穩。可以說，爲近視人員服務占據了業績增長的“半壁江山”。

“民營眼科醫院目前集中在開拓眼視光等消費類項目，治療眼底病能力有限，天花闆不高。而未來眼科技術發展會更趨向于高精尖技術，如眼外科、腦神經交叉學科等等，可能會對民營眼科醫院經營帶來挑戰。”一名廣東三甲醫院眼科醫生表示。

這也說明，愛爾眼科主打業務狹窄且同質化，大量眼病治療需求仍有待滿足。以白内障項目爲例，該業務毛利率已連續三年下降，最新毛利率在37%左右，對利潤的影響有限。

機構對于愛爾眼科的态度出現較大分歧。在部分機構看來，愛爾眼科仍在積極轉型，并取得了一些效果。也有投資者擔憂，加速擴張的模式下，公司管理成本和難度增加，因此帶來醫患糾紛等問題。可以預測的是，資本将會保持更謹慎的投資态度。

廣發證券最新研報指出，考慮到眼科持續提升的診療需求、公司穩固的龍頭地位及其獨特的分級連鎖優勢，預計公司2023年至2025年歸母淨利潤分别爲35/46.09/60.66 億元。同時提示，公司可能面臨行業政策變化風險、市場競争加劇風險、醫療事故風險。

面對低迷的股價，愛爾眼科多次回購護盤，以顯示其對未來前景的信心。2023年10月公司公告，計劃使用自有資金以集中競價交易的方式回購公司股份，用于實施股權激勵計劃或員工持股計劃，資金總額不低于2 億元且不超過3 億元。

截至今年1月2日，公司已回購約1131萬股，占總股本比例爲0.12%，成交總金額約爲2.04 億元。（思維财經出品）■

責任編輯：共工社